Samuel pessôa “conversa” com andré lara resende – monólogo com a faca entre os dentes

Samuel pessôa “conversa” com andré lara resende – monólogo com a faca entre os dentes

Samuel Pessoa

Diversos colegas pediram que eu comentasse os diversos artigos que André Lara Resende (ALR) tem publicado com frequência no caderno de fim de semana do jornal Valor Econômico. Devido à importância do tema preparei essas notas.

Elas estão divididas em duas partes. Na primeira parte apresento temas que ALR considera que há grandes contestações a serem feitas à teoria convencional. Argumentarei que não há essas contestações e que a posição defendida por ALR em nada difere do pensamento convencional. Na segunda parte apresento a divergência básica que há entre o posicionamento de ALR a respeito do processo de formação da taxa real de juros e a maneira da teoria convencional de tratar esse tema.

Na parte final das notas reproduzo texto antigo com Marcos Lisboa publicado em janeiro de 2017 sobre temas que ALR tem tratado.

FALSAS DISPUTAS

Dinâmica da inflação. É comum ALR argumentar que a forte expansão monetária de 2008 e 2009, em seguida à crise do subprime, é evidência empírica que rejeita a teoria quantitativa da moeda, isto é, a regra que estabelece uma relação rígida entre quantidade de moeda e a inflação.

Insight Inteligência - artigos e ensaios fora da curva

Essa visão foi superada há décadas. Hoje a teoria padrão argumenta que a dinâmica inflacionária segue do resultado (ou resultante) de quatro forças, resumidas em uma equação chamada de curva de Phillips. As quatro forças são: o passado, ou a inércia; o futuro, ou a expectativa; o espaço, isto é, o câmbio e os preços das commodities em geral; e o estado cíclico da economia, se há excesso de demanda ou de oferta. A resultante dessas quatro forças, determinará se a inflação elevar-se-á ou reduzir-se-á.

A quantidade de moeda ou dos agregados monetários em geral somente afetará a inflação na medida que a quantidade de moeda ou dos agregados monetários em geral afetarem um ou mais desses quatro componentes. E, evidentemente, se a moeda for endógena, como ocorre, não se pode falar de causalidade da moeda para inflação. Tanto a quantidade de moeda quanto a inflação serão parte de uma dinâmica produzida por outras variáveis.

Restrição fiscal. É comum ALR escrever que um Estado que financia seu gasto por meio da emissão de dívida denominada em sua própria moeda não enfrenta restrição fiscal de natureza financeira. Nunca faltará um título de dívida para financiar o setor público. Simplesmente, pois é o próprio setor público que emite a dívida.

Essa proposição é pacificada na profissão desde a publicação do clássico Teoria Geral de Keynes. De fato, se o Estado se financia por meio de um sistema monetário de moeda fiduciária pode se financiar na prática emitindo moeda que é um passivo do Banco Central, e, portanto, do Tesouro. Trata-se da dívida não onerosa.[1]

Assim, qualquer Tesouro que opere em regime de moeda fiduciária não se defronta com restrição financeira dura. Toda restrição é dada pela restrição de recursos da economia e o impacto inflacionário da política monetária e fiscal.

Endogenia da moeda. ALR escreve frequentemente que o pensamento ortodoxo ainda opera em um mundo em que a moeda é exógena o que, segundo ele, vai contra a evidência empírica de que a moeda é endógena.

Em todos os modelos monetários empregados pelos Bancos Centrais mundo afora, a moeda é endógena. Trata-se novamente de uma falsa questão.

É fato que somente nas últimas duas décadas ou um pouco mais que o padrão do ensino em teoria monetária foi considerar modelos com moeda endógena. Demorou para a academia absorver essa maneira de olhar o mercado monetário.

O mercado monetário pode ser estudado (ou modelado) considerando a moeda exógena, e, portanto, a taxa básica de juros como sendo endógena, ou o inverso, a moeda endógena e, portanto, a taxa básica de juros exógena. No papel as duas maneiras de se debruçar sobre o mercado são equivalentes. Na prática são muito, mas muito mesmo, diferentes. O motivo é que a demanda por moeda é muito instável no curto, médio e longo prazos. Ela oscila ao longo da semana e do ano, em função de alterações da sazonalidade fruto da evolução do calendário. Mas ela também se altera muito a longo prazo em função dos impactos do progresso técnico na demanda por moeda.

Devido à enorme instabilidade da demanda por moeda, é muito mais natural olhar para esse mercado considerando um Banco Central que controle a taxa básica de juros, em vez da quantidade de moeda, de sorte que essa seja endógena. No caso do BC que controla a taxa de juros, a quantidade de moeda pode oscilar livremente em função das enormes oscilações da demanda de moeda. Conforme a quantidade demandada de moeda se altera, em função, por exemplo, da passagem do ano – é natural que em dezembro a demanda de moeda suba – o BC oferta a moeda. A taxa de juros se mantém fixa.

Atribuo a certo atavismo com o modelo do padrão ouro, que na sua origem tem a credencial (entre outros) de David Hume, além de ter sido o regime de governança da economia monetária que vigorou por mais tempo, a fixação (quase uma obsessão) que os economistas monetários acadêmicos tiveram com a moeda exógena. De fato, foi necessário que os practitioners, isto é, os banqueiros centrais, adotassem cada vez mais o enfoque atual para que os acadêmicos seguissem. De certa forma ocorreu com a teoria monetária moderna o mesmo que ocorreu com a termodinâmica. O conhecimento técnico da primeira revolução industrial não foi produzido pelos físicos. Esses construíram teoria a posteriore.

Financiamento do Tesouro Nacional pelo BC.[2] O Tesouro Nacional, por meio de seu agente, o BC, tem o monopólio da emissão de moeda no território nacional.

O grande bônus é que sempre que o setor privado precisa de mais moeda o BC pode emitir a custo zero e ganhar dinheiro. Esse poder de compra criado do nada é uma renda do Tesouro, único acionista do BC, chamada de senhoriagem.

Mas tudo na vida tem ônus. Como o BC é o monopolista na criação de moeda (sendo rigoroso, criação da base monetária), ele é responsável por operar a política monetária.

O BC opera a política monetária fixando a taxa de juros vigente no mercado em que as condições de crédito são criadas. Trata-se do mercado do caixa dos grandes bancos. É o mercado em que um banco empresta para outro banco ou que bancos emprestam ao BC, ou vice-versa.

Esse mercado é chamado de mercado de reservas bancárias, ou, como preferem os americanos, mercado de moedas.

Se alguém fixa o preço de algo, esse alguém tem que comprar toda a quantidade que os demais agentes estão dispostos a vender àquele preço. Caso contrário o preço do bem que foi fixado irá cair. Ou seja, não será fixo.

Assim, sempre que, à taxa Selic fixada pelo Copom, recursos sobrem no caixa dos bancos – sobrem, pois os bancos assim escolheram –, o BC emite dívida cujo juro é dado pela Selic e recompra as reservas sobrantes.

Ou seja, o ônus do BC de ser o monopolista na criação de moeda é que o custo da liquidez do mercado de reservas, em excesso ao que os bancos gostariam de ter à taxa de juros fixada pelo Copom é do BC. Em última instância é do Tesouro.

Se o BC imprimir reservas e transferi-las ao Tesouro e este as gastar, elas retornam aos bancos. Estes, à taxa Selic fixada pelo Copom, decidirão emprestá-las ao BC, que terá que remunerá-las à taxa Selic. Se o BC não comprar esse excesso de liquidez, fará com que a taxa do mercado de reservas bancárias fique abaixo da Selic, estimulando um processo inflacionário.

Ou seja, o BC imprimir moeda e transferi-la ao Tesouro poderia ser um equilíbrio monetário se, a partir do normal funcionamento do regime de metas de inflação, a taxa Selic caísse a zero, pois, nesse caso, a taxa de juros fixada pelo Copom para o mercado de reservas bancárias é exatamente a taxa de juros da moeda, que é zero por definição. Os bancos estarão indiferentes entre carregar no seu caixa reserva bancária ou dívida.

Mas se a taxa de juros do mercado de reservas bancárias for zero, o Tesouro consegue emitir títulos de curto prazo a juro zero e se financiar sem custo.

O problema não é a falta de dinheiro. Dinheiro se cria. O problema é o custo das reservas bancárias. Enquanto pela operação do regime de metas de inflação esse custo for positivo, não é possível monetizar o déficit. A menos que abramos mão do controle inflacionário.

Princípio da demanda efetiva. Há uma identidade básica na macroeconomia: a renda não consumida, ou o produto não consumido, é igual ao investimento somado à poupança remetida para o exterior. Para simplificar, em uma economia fechada, o produto não consumido é igual ao investimento que é a apropriação do produto em bens de capital, máquinas, acumulação de estoques etc. A igualdade entre poupança e investimento é uma identidade contábil.

Keynes formulou o princípio da demanda efetiva, que estabelece que a causalidade ocorre na direção do investimento para a poupança. É o investimento que gera a poupança e não o inverso. Ou seja, o investimento não requer que haja poupança real prévia.

Para haver o investimento é necessário que o investidor tenha poder de compra, capacidade financeira. Ou seja, é necessário haver alguma poupança financeira prévia ou algum crédito. Mas crédito e poupança financeira não são bens e serviços reais.

Como que ocorre a causalidade? Suponha que haja uma onda de otimismo. Empresários com seus próprios recursos financeiros e com acesso a crédito gastam na forma de investimentos. Para tal, contratam trabalhadores, constroem estruturas e encomendam máquinas a outras empresas. Se a economia estiver operando a pleno emprego o aumento do investimento produzirá elevação dos preços. Se a economia for aberta, pode resultar na elevação do déficit de transações correntes. Se houver ociosidade generalizada dos fatores de produção, a elevação da demanda representada pelo aumento do investimento pode estimular a elevação da produção: há desemprego, a elevação da demanda estimulará os produtores e produzir mais. Fatores que estavam previamente desempregados serão contratados no processo produtivo. A produção aumenta, os salários pagos também, bem como o lucro dos setores que foram estimulados pelo aumento do investimento. O aumento da renda estimula a elevação do consumo e, possivelmente do investimento, o que gera mais uma rodada de contratação de fatores de produção, adrede ociosos.

O processo pode ir até mais longe se parte da ociosidade ocorrer em setores sujeitos a retornos crescentes a escala, como ocorre se a ociosidade estiver concentrada na indústria de transformação.

Se olharmos o processo do ponto de vista final temos: o PIB aumentou, o investimento aumentou e parte da elevação da produção não foi consumida. A poupança apareceu. É nesse sentido que a causalidade é do investimento para a poupança. Em geral, mas não necessariamente, dado que os trabalhadores na prática consomem todo o salário, a poupança que apareceu foi fruto da elevação do lucro dos empresários que empregaram os fatores previamente ociosos.

Todos os modelos empregados pelos Bancos Centrais mundo afora atende ao princípio da demanda efetiva. A causalidade é do investimento para a poupança. Não é necessária poupança prévia para financiar o investimento.

O papel do crédito. Como ficou claro no argumento acima, a decisão de investimento não requer poupança prévia. Basta haver crédito. Basta haver poder de compra nas mãos dos empresários para que o investimento real ocorra. E o sistema bancário pode criar crédito desde que, em função da regulação e dos limites de alavancagem, tenha espaço para fazê-lo. Assim é totalmente verdade que o Banco Central controla a taxa básica de juros. A quantidade de moeda e o crédito serão determinados pelo desejo do setor privado em acessar crédito para investir e pelos limites da regulação prudencial sobre a capacidade de os bancos concederem o crédito. E, evidentemente, pela avaliação de risco e retorno dos bancos na concessão do crédito.

A DISCORDÂNCIA

A grande discordância de ALR encontra-se na teoria da determinação da taxa de juros. Esta seção está dividida em duas subseções. Na primeira apresento a teoria tradicional e a síntese que foi feita dessa com os escritos de Keynes. Na segunda subseção exemplifico como a teoria tradicional trata da diversidade de taxas de juros observadas em diversos países.

Teoria tradicional: fundos emprestáveis

Aqui tenho que pedir um pouco de paciência ao leitor. Terei que ser um pouco teórico. Quem assim desejar pode pular direto para a próxima subseção.

Suponha uma economia com as seguintes características: há um único bem de consumo; não há bem de investimento; e cada pessoa tem uma dotação de bem por unidade de tempo. Sob essas condições é perfeitamente possível que haja indivíduos que desejem consumir menos do que sua dotação e vice-versa. Aqueles que desejam consumir menos gostaria de poder consumir mais do que a sua dotação em algum momento futuro. Por outro lado, os que gostariam de consumir mais no presente do que as suas dotações estão dispostos a consumir menos no futuro.

As pessoas que hoje desejam consumir mais do que a sua renda, precisam ofertar algo em troca de ter o direito de consumo em excesso à sua renda. Elas ofertam títulos de dívida. Assim, há a cada momento um mercado de pessoas ofertando bens e pessoas ofertando títulos de dívida, isto é, papéis.

O equilíbrio de mercado de papéis determinará se, para cada uma unidade de bem ofertado hoje para restituição no futuro, o preço será maior ou menor do que um, isto é, a pessoa que oferta bens hoje contra restituição futura, receberá por unidade de bem um prêmio positivo. Se o prêmio for positivo diz-se que o futuro vale menos do que o presente e, portanto, os juros são positivos; se o prêmio for negativo o futuro vale mais do que o presente e os juros serão negativos.

É perfeitamente possível tornar o modelo mais complexo com a introdução da teoria da produção: a pessoa que está ofertando papel hoje para ter mais bens de consumo hoje pode aplicar esses bens na construção de maior capacidade produtiva – por exemplo, na construção de uma estrada – que gerará um retorno futuro.

A existência de produção ou não em nada altera o argumento. Nos últimos cinco parágrafos eu resumi de forma muito sumária a teoria neoclássica da taxa de juros como estabelecida no clássico de Irving Fisher “The Theory of Interest” cuja primeira edição é de 1907 e o texto definitivo é de 1930.

Note que toda a discussão até aqui foi construída sem referência à moeda. É nesse sentido que o juro real na teoria convencional não é um fenômeno monetário.

Keynes, nos capítulos 13 e 14 da Teoria Geral, rejeitou a teoria convencional da determinação da taxa de juros. Para Keynes o juro não é o preço do consumo no futuro em unidades de consumo no presente, mas sim, o preço da liquidez hoje, isto é, de manter a opção de alterar a forma de alocação da riqueza no futuro. Como escreveu Keynes nas últimas linhas do capítulo 13 da Teoria Geral, “The habit of overlooking the relation of the rate of interest to hoarding may be a part of the explanation why interest rate has been usually regarded as the reward of not-spending, whereas in fact it is the reward of not-hoarding.”

Keynes é um autor complexo. Infelizmente ele não dialoga com o texto de Irving Fisher no capítulo 14 da Teoria Geral, e, para piorar, os capítulos 17 e 18 da Teoria Geral permitem uma síntese que é contrária aos capítulos 13 e 14.

Longe de mim desejar avançar no complexo tema das histórias das ideias econômicas. O fato é que o modelo de determinação da taxa de juros que vigora hoje nos livros-textos representa uma síntese do pensamento neoclássico com a contribuição de Keynes. Além da teoria tradicional dos fundos emprestáveis, a qual descreve o juro médio na economia, a visão tradicional considera um modelo de alocação de ativos conjuntamente com um modelo de determinação dos fluxos de produção e dispêndio.

O juro médio da economia é dado pela teoria tradicional. Os diversos prêmios que diferentes papéis de dívida paga são determinados pelas características de cada ativo, em que a liquidez é das mais importantes características de um ativo financeiro. Esta é a síntese da teoria neoclássica com a teoria keynesiana que se encontra nos diversos livros-textos de macroeconomia monetária.

Aplicação da teoria convencional na vida real

Como vimos, no pensamento convencional o juro real é um fenômeno real. A inflação, sabemos todos, é um fenômeno monetário. E, portanto, o juro nominal é um fenômeno híbrido.

Em que sentido o juro real é um fenômeno real? No sentido que o juro real segue do excesso de demanda sobre a oferta de bens e serviços da economia. Isto é, existe uma taxa de juros real, chamada de juro neutro, que mantém a economia operando a plena carga sem aceleração da inflação. Se o juro for fixado abaixo dessa taxa neutra a inflação se acelerará; se for fixado acima a inflação cederá. O juro real é o mecanismo de equilíbrio entre a oferta e a demanda. Lembre-se: a taxa básica de juros é exógena e a quantidade de moeda é endógena.

Assim, para a teoria convencional não é possível fixar a taxa real de juros abaixo da taxa de crescimento da economia. A taxa de juros será fixada, por um banco central que se preocupe com a inflação, no nível requerido para estabilizar os preços. O nível desse juro real, se menor ou maior do que a taxa de crescimento da economia, será determinado pelas condições reais de operação daquela economia. Ou seja, pode até ser fixada abaixo da taxa de crescimento da economia, desde que as condições reais de operação da economia permitam.

Para entender melhor o que significa “condições reais de operação daquela economia” é melhor considerarmos alguns exemplos.

Por que o juro no Japão é tão baixo? Esse é um tema que com alguma frequência aparece no debate público brasileiro. A resposta da teoria convencional ou ortodoxa a essa questão é que fatores reais mantêm a taxa de poupança muito elevada.

Mas isso quer dizer então que é necessária poupança prévia para financiar o investimento? Não! Já vimos que a causalidade é do investimento para a poupança. Quando, por algum motivo – em geral alguma alteração no estado das expectativas, diria Keynes – há um otimismo que resulta na elevação do investimento, o produto e a renda crescem. As regras reais de funcionamento da economia japonesa estabelecem que uma parcela substantiva desse produto que foi gerado será poupado. Dessa forma não há pressão sobre os mercados de bens e serviços e, portanto, não há pressão para subir juros reais.

Que estendemos por “regras reais”? Por exemplo as regras de funcionamento do sistema público de previdência. Se a previdência pública tem benefícios muito baixos as pessoas poupam parte substancial de sua renda – e, portanto, do crescimento da renda – para constituir um fundo para a previdência. Por “regras reais” entende-se os critérios de elegibilidade, limite de idade e valor do benefício do sistema previdenciário.

E, o fato de o juro real ser muito baixo no Japão tem consequências para a dívida pública. Como o Japão é uma sociedade que opera em condições potenciais de permanente excesso de oferta sobre a demanda, o setor público acaba por ter que produzir um déficit público permanente para completar a demanda que falta: quando a taxa de juros chega a zero, a potência da política monetária reduz-se muito e resta a política fiscal. A acumulação de dívida pública é resultado dos juros baixos, e não o contrário. A dívida é enorme porque a taxa neutra de juros é muito baixa.

Certamente as elevadíssimas taxas de poupança chinesas resultam de regras reais como as que tratamos para a sociedade japonesa. Além de um sistema previdenciário muito avarento na China, como ocorre também no Japão, parcela significativa do gasto com saúde e com educação, mesmo quando públicas, são cobrados. A singeleza do Estado de bem-estar acaba por estimular elevada taxa de poupança. Há evidencias de que a lei do filho único também estimulou a poupança: as famílias com filhos homens precisam poupar para conseguir comprar um apartamento. A lei do filho único acabou por gerar um grande desequilíbrio de gênero na sociedade chinesa. Um homem adulto jovem para conseguir uma esposa precisa ter um apartamento.

Como interpretar os baixíssimos juros da economia americana à luz da visão convencional? Os títulos de dívida do Tesouro norte-americano são vistos pelo mundo todo como ativo livre de risco. Por segurança as pessoas estão dispostas a carregar em seus portfólios quantidades apreciáveis de dívida do Tesouro americano, mesmo que a remuneração seja muito baixa. Assim, há um fluxo de recursos financeiros do resto do mundo para os EUA que financia o déficit externo dos EUA a juros muito baixos (muitas vezes negativos).

Adicionalmente, há trabalhados recentes que sugerem que os juros muito baixos na economia americana é consequência da piora da distribuição de renda com o aumento da desigualdade observada naquela sociedade nas últimas quatro décadas e meia. A piora da desigualdade representa a concentração de parcelas crescentes da renda daquela economia em poucas mãos. Esses super-ricos poupam quase toda a sua renda. O excesso de poupança frente ao investimento acaba por baixar os juros, o que estimula o endividamento dos mais pobres, reforçando ao longo do tempo a concentração de renda no topo da distribuição de renda.

De que forma podemos entender os elevados juros no Brasil nos anos 2000, mesmo após a acumulação de reservas ter reduzido muito o risco país? Nesse período, a política de valorização do salário mínimo manteve a taxa de crescimento do salário mínimo sistematicamente acima do crescimento da economia. Essa política teve impactos muito positivos sobre a redução da pobreza e a elevação do bem-estar. No entanto, a política produzia queda da parcela do ganho de renda advinda do crescimento que seria poupada. Note, não é que a poupança prévia se reduziu. Não! Simplesmente a poupança adicional gerada com resultado do crescimento do produto se reduzia, como proporção desse produto, fruto do impacto da política sobre as decisões de consumo e poupança. Ao longo desse período a participação do consumo no PIB cresceu. Ou seja, a parcela poupada da renda nacional declinou.

Note que nos exemplos que tratei nos parágrafos anteriores – Japão, China, EUA e Brasil – os juros são determinados pelo mesmo conjunto de fenômenos. Pela interação do marco legal e institucional vigente com o regime de política econômica e o impacto desses fatores nas escolhas dos agentes econômicos. E o balanço entre a oferta e demanda agregada em cada economia fruto dessas decisões produzirá o juro real vigente em cada sociedade. Essa é a visão ortodoxa da formação da taxa de juros real.

A maioria dos modelos da teoria tradicional apresenta essa separação entre o mundo real e o mundo monetário. A taxa de juros real é determinada pelo marco legal e institucional da economia. O regime de política econômica e a taxa de crescimento da produtividade do trabalho também determinam o juro real. No longo prazo, a taxa de inflação não tem efeitos apreciáveis sobre o mundo real, isto é, sobre o crescimento econômico, a distribuição de renda, os juros reais etc.

Isso não significa que a política monetária é inócua, pois somente atua sobre a inflação e não tem efeitos reais. A política monetária influencia o ciclo econômico. Uma desinflação mais rápida ou mais lenta tem impactos sobre o emprego e sobre o crescimento econômico ao longo do ciclo econômico.

Até antes da grande crise financeira global o consenso entre a academia era que os efeitos da política monetária se restringiam ao ciclo econômico. Não havia grandes impactos sobre a produto no longo prazo ou mesmo sobre o crescimento de longo prazo, bem como não havia impacto sobre o emprego ou a taxa de desemprego no longo prazo.

Há hoje diversos autores que consideram que pode haver impactos de longo prazo da política monetária. Por exemplo, se a política monetária atrasa muito a recuperação de uma economia após uma crise, por ser, por exemplo, muito conservadora, pode haver impactos sobre o longo prazo. O atraso na recuperação do emprego pode produzir perda de conhecimento dos trabalhadores desempregados afetando permanentemente a empregabilidade dessas pessoas. Essa perda de capital humano produz uma perda permanente no nível do produto. Esse fenômeno é conhecido na literatura por histerese. Por questões como essa é que a legislação que estabeleceu a independência do Banco Central do Brasil estabelece que, além da inflação, a política monetária tem como objetivo suavizar o ciclo econômico.

Assim, resumindo: para a teoria convencional, o juro real é um fenômeno real. Como vimos, o juro nominal de curto prazo é fixado pelo Banco Central. É a variável exógena, e a quantidade de moeda e o crédito são endógenos. Assim, é perfeitamente possível o BC escolher fixar a taxa real de juros abaixo da taxa de crescimento da economia. No entanto, se por algum motivo a taxa neutra for maior do que a taxa de crescimento do produto real e se o BC insistir em manter a taxa abaixo da neutra, pois deseja manter a taxa abaixo da taxa de crescimento da economia, haverá aceleração permanente da inflação. Se a autoridade monetária estiver disposta a aceitar a permanente aceleração da inflação é perfeitamente possível fixar a taxa de juros reais abaixo da taxa de crescimento da economia, mesmo que a taxa de juros neutra seja maior do que a taxa de crescimento da economia.

Se eu entendo corretamente os textos de ALR, ele discorda da visão convencional da formação da taxa de juros reais. O pensamento econômico heterodoxo, muito popular no Brasil, compartilha com ALR essa discordância. Já gastei um bom tempo me debruçando sobre os trabalhos dos economistas brasileiros heterodoxos, mas tenho dificuldade de saber o que eles colocam no lugar. Com os textos de ALR tenho a mesma dificuldade. Com qual teoria ou modelo ALR trabalha?

Por exemplo, parece que ALR considera que a relação entre taxa de juros e inflação é oposta ao sugerido pelo modelo tradicional. No modelo tradicional, maiores taxas de juros reduzem a inflação, pois reduzem a demanda; e vice-versa com menores taxas de juros. Para ALR a elevação da taxa de juros eleva a inflação. Esse resultado é uma possibilidade teórica. Em texto com Marcos Lisboa há algum tempo, elaboramos essa possibilidade. Adicionalmente não parece haver qualquer evidência empírica que a relação entre juros e inflação seja o contrário da defendida pelo modelo convencional. Pelo contrário. A evidência é amplamente favorável ao modelo tradicional. Segue abaixo o texto com Marcos Lisboa publicado no Valor Econômico em 20 de janeiro de 2017.

NADA DE NOVO NO DEBATE MONETÁRIO NO BRASIL

Marcos Lisboa e Samuel Pessoa

Tudo pode acontecer, comenta o sábio.

Mas, como proceder no caso deste paciente, pergunta o enfermeiro.

André Lara Resende sugeriu, neste Jornal, que os juros nominais praticados pelo Banco Central são a causa da alta inflação no Brasil. Essa sugestão vai na contramão do modelo padrão para condução da política monetária.

A teoria permite muito. A prescrição de políticas públicas, por outro lado, requer a análise das evidências empíricas para tratar o caso particular.

O modelo padrão implica que, caso a inflação prevista esteja acima da meta, maiores juros reais reduzem o consumo e o investimento e, com isso, a inflação futura. No caso inverso, deve-se reduzir os juros reais, o que induz a retomada da atividade.

Desde meados do século 20, no entanto, sabe-se que, dependendo dos parâmetros, os modelos usuais da macroeconomia podem gerar dinâmicas bem diferentes.

Juros maiores podem resultar tanto em maior inflação quanto, como ocorre no modelo padrão, em queda da inflação por meio da redução da atividade econômica e aumento do desemprego.

No começo da década de 1970, descobriu-se que as dificuldades eram ainda maiores. Qualquer trajetória de preços é compatível com os modelos convencionais, mesmo com hipóteses bastante restritivas, como mostram os teoremas conhecidos como “Anything Goes”.

A teoria econômica não limita o que pode ser observado nos mercados, mas, apenas, identifica as condições compatíveis em cada caso e os resultados esperados.

Cabe aos trabalhos aplicados, com auxílio da teoria, discriminar as circunstâncias específicas, identificar as conjecturas que devem ser rejeitadas e propor as intervenções mais adequadas em cada caso.

Do acadêmico, espera-se imaginação, desde que embasada por sólidos argumentos. Do formulador da política pública, por outro lado, espera-se a análise da melhor evidência disponível para adotar medidas que podem afetar a muitos. A política monetária requer o cuidado do enfermeiro.

Em artigo recente, John Cochrane propõe que aumentos da taxa nominal de juros podem ajudar na recuperação da economia americana, além de sugerir que o modelo padrão admite resultados inesperados, mesmo quando a taxa neutra de juros seja maior do que zero.[3] Seria desejável uma robusta evidência empírica para extrair dessa possibilidade uma proposta de condução alternativa de política monetária no Brasil.

Além disso, um Banco Central que antecipe corretamente a queda da atividade e da inflação deve reduzir a taxa de juros. Portanto, não deve surpreender uma correlação entre juros menores e inflação mais baixa. Como comenta Carlos Eduardo Gonçalves, deve-se ter cuidado para não confundir uma correlação, decorrente da política adequadamente conduzida, com uma causalidade espúria da taxa de juros sobre a inflação.

Em agosto de 1979, Paul Volcker assumiu a Presidência do Banco Central norte-americano (FED). A inflação estava em cerca de 9% ao ano, e se esperava que pudesse aumentar ainda mais. Volcker iniciou um longo período de combate à inflação, e a taxa básica de juros chegou a ultrapassar 18% ao ano.[4]

A política monetária vinha de pouco mais de uma década de leniência com a inflação, acomodando choques de oferta, como o do petróleo. Essa longa leniência contaminou as expectativas e tornou o combate à inflação muito mais custoso. Havia dúvidas sobre o comprometimento do FED com a estabilização da economia e foram necessários quase quatro anos para que a inflação cedesse.[5]

A inflação corrente depende da ociosidade da capacidade de produção assim como da expectativa sobre os preços futuros. Empresas que vendem menos tendem a reduzir preços. Uma maior inflação esperada, porém, significa maiores custos para a produção no futuro e, portanto, requerem novos aumentos de preços.

A evidência disponível indica que a estratégia decorrente do modelo padrão foi eficaz enquanto foi possível, como no caso dos EUA, nos anos 1980, e do Brasil despois da estabilização.[6] Quanto maior for a credibilidade da política, menor será o custo de aumento do desemprego desse ajuste.

Pode-se criticar a qualidade da execução da estratégia do modelo padrão em vários momentos. Mas não parece haver evidência de que cortes abruptos de juros reduzam a inflação por aqui. A condução da política monetária em 2011 ilustra as consequências da intervenção motivada por um diagnóstico equivocado.

No entanto, a política monetária perde o seu instrumento, a taxa básica de juros, quando a taxa neutra de juros se aproxima de zero, como ocorreu nos países desenvolvidos a partir de 2008. O modelo padrão tem pouco a dizer nesse caso.

Os países que enfrentaram esse caso extremo adotaram duas estratégias.

A primeira foi o afrouxamento quantitativo. Os Bancos Centrais passaram a comprar títulos públicos de longo prazo no mercado, reduzindo o seu prêmio de risco em comparação com a dívida de curto prazo, para induzir a retomada do consumo e do investimento.

A segunda, conhecida por orientação prospectiva (“foward guidance”), foi sinalizar que a trajetória da taxa de juros de longo prazo seria consistente com uma retomada da economia. Os juros de longo prazo permaneceriam abaixo do que o devido para compensar os juros curtos mais altos do que deveriam ser.

A lenta retomada da economia americana resultou na busca por alternativa, como a analisada por Cochrane.

Suponhamos que, em um regime com taxa de juros real próxima a zero, o FED surpreenda e anuncie o aumento da taxa de juros nominal. O resultado pode ser o aumento da expectativa de inflação.

Essa conjectura não requer pouco. As pessoas devem acreditar que os juros reais permanecerão estáveis, apesar dos maiores juros nominais, e que essa crença seja compartilhada por todos.

Em seguida ao anúncio da elevação dos juros nominais, as pessoas revisam as suas expectativas de inflação para maior, pois acreditam que os juros reais não são determinados pela política monetária nem no curto prazo (resultado conhecido por superneutralidade da moeda). Em função da elevação das expectativas, mesmo com a economia muito fraca, os empresários aumentam os seus preços, e, consequentemente a inflação sobe. Segue o resultado incomum: juro maior acarreta maior inflação.[7]

Nada indica que a conjectura seja válida para a economia brasileira. A nossa maior taxa de inflação convive com uma elevada taxa real de juros, o que vai de encontro à motivação do debate sobre política monetária nos países desenvolvidos, onde as dificuldades decorrem de juros reais perto de zero. Adicionalmente, como vimos no parágrafo anterior, a trajetória surpreendente tem como hipótese que a política monetária não afeta o juro real, mesmo no curto prazo.

Os testes empíricos disponíveis indicam que o modelo padrão funciona por aqui: aumento da taxa real de juros reduz a demanda, como ilustra a atual queda da inflação em contraposição ao afrouxamento da política monetária a partir de agosto de 2011. São bem-vindas evidências contrárias.

Resta, porém, uma conclusão comum aos diversos casos analisados por Cochrane, citado por André Lara. O combate à inflação requer uma política fiscal que garanta o ajuste de longo prazo das contas públicas. Caso contrário, a política monetária será ineficaz, seja aumentando, seja reduzindo a taxa de juros.

Assim terminamos, como nos parece concluir o artigo de André Lara. O risco de não fazermos um ajuste fiscal sustentável será a volta da inflação disfuncional.


[1] Considero moeda um passivo líquido do Banco Central (BC) que não rende juros. Às vezes se chama por moeda qualquer passivo do BC líquido.

[2] Esta seção segue de perto minha coluna da Folha de S. Paulo publicada em XXX.

[3] John Cochrane, “Michelson-Morley, Occam and Fisher: The Radical Implications of Stable Inflation at Near-Zero Interest Rates”, mimeo, dezembro de 2016.

[4] Há sólida evidência de que o melhor manejo de política monetária, na virada dos anos 70 para os 80, estabilizou a inflação e colaborou com o longo período conhecido por grande moderação. A identificação estatística do modelo padrão no período de melhor manejo da política monetária é mais difícil exatamente devido à maior estabilidade das séries. Ver, entre outros “Has monetary policy become more effective?” Jean Boivin and Marc P. Giannoni, The Review of Economics and Statistics, Agosto de 2006; Luca Benati e Paolo Surico. 2009, “VAR Analysis and the Great Moderation” American Economic Review, 99(4), e “Monetary policy matters: Evidence from new shocks data”, de S. Mahdi Barakchian e Christopher Crowe, Journal of Monetary Economics, Novembro de 2013.

[5] Marvin Goodfriend e Robert King em “The Incredible Volcker Disinflation”, no Journal of Monetary Economics, 2005, narram detalhadamente o processo de inflação e desinflação da economia americana nas décadas de 60 até 80.

[6] Uhlig, no trabalho “What are the Effects of Monetary Policy on Output? Results from an Agnostic Identification Procedure”, Journal Monetary Economics, 2006, contesta a aplicação do modelo tradicional para no período Volcker. Para uma crítica à estratégia de identificação nesse trabalho, ver “A New Measure of Monetary Shocks: Derivation and Implications”, de Christina D. Romer e David H. Romer, American Economic Review, de setembro de 2004 e “Sign Restrictions, Structural Vector Autoregressions, and Useful Prior Information, Econometrica, de setembro de 2015: 1963-1999, de Christiane Baumeister e James D. Hamilton.

[7] Em recente trabalho, “Are Low Interest Rates Deationary? A Paradox of Perfect-Foresight Analysis”, Mariana Garcia-Scmidt e Michael Woodford da Universidade de Columbia, considerando hipóteses menos exigentes quanto à capacidade cognitiva dos agentes no processo de formação das expectativas, excluem soluções dinâmicas com essas características.

NOTAS DE RODAPÉ

  1. Considero moeda um passivo líquido do Banco Central (BC) que não rende juros. Às vezes se chama por moeda qualquer passivo do BC líquido.
  2. Esta seção segue de perto minha coluna da Folha de S. Paulo publicada em XXX.
  3. John Cochrane, “Michelson-Morley, Occam and Fisher: The Radical Implications of Stable Inflation at Near-Zero Interest Rates”, mimeo, dezembro de 2016.
  4. Há sólida evidência de que o melhor manejo de política monetária, na virada dos anos 70 para os 80, estabilizou a inflação e colaborou com o longo período conhecido por grande moderação. A identificação estatística do modelo padrão no período de melhor manejo da política monetária é mais difícil exatamente devido à maior estabilidade das séries. Ver, entre outros “Has monetary policy become more effective?” Jean Boivin and Marc P. Giannoni, The Review of Economics and Statistics, Agosto de 2006; Luca Benati e Paolo Surico. 2009, “VAR Analysis and the Great Moderation” American Economic Review, 99(4), e “Monetary policy matters: Evidence from new shocks data”, de S. Mahdi Barakchian e Christopher Crowe, Journal of Monetary Economics, Novembro de 2013.
  5. Marvin Goodfriend e Robert King em “The Incredible Volcker Disinflation”, no Journal of Monetary Economics, 2005, narram detalhadamente o processo de inflação e desinflação da economia americana nas décadas de 60 até 80.
  6. Uhlig, no trabalho “What are the Effects of Monetary Policy on Output? Results from an Agnostic Identification Procedure”, Journal Monetary Economics, 2006, contesta a aplicação do modelo tradicional para no período Volcker. Para uma crítica à estratégia de identificação nesse trabalho, ver “A New Measure of Monetary Shocks: Derivation and Implications”, de Christina D. Romer e David H. Romer, American Economic Review, de setembro de 2004 e “Sign Restrictions, Structural Vector Autoregressions, and Useful Prior Information, Econometrica, de setembro de 2015: 1963-1999, de Christiane Baumeister e James D. Hamilton.
  7. Em recente trabalho, “Are Low Interest Rates Deationary? A Paradox of Perfect-Foresight Analysis”, Mariana Garcia-Scmidt e Michael Woodford da Universidade de Columbia, considerando hipóteses menos exigentes quanto à capacidade cognitiva dos agentes no processo de formação das expectativas, excluem soluções dinâmicas com essas características.

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